基建投资托底经济，公装行业2020年增速有望回升。2019年1-10月基建投资累计同比增速为4.20%，仍处于较低水平，“基建补短板”政策实施对基建投资的拉动不及预期，预计2019年公装行业整体增速将持续下滑。2020年专项债将限制对土储、棚改投资以及基建项目资本金制度的改善，有助于基建投资复苏，2020年公装行业增速有望回升。

　　住宅竣工面积降幅缩窄，2020年住宅竣工面积或将恢复增长并带动家装市场弱复苏。2018年以来住宅竣工面积处于负增长状态，但拉长房地产项目周期不可持续，2019年10月住宅累计竣工面积同比减少5.50%，较2019年6月的11.70%的降幅明显缩窄；2020年随着交房期限的临近，住宅竣工面积或将恢复增长并带动家装市场呈弱复苏态势。

　　行业内部分化明显，龙头企业订单保持增长。从建筑装饰行业主要上市公司新签订单来看，2019年前三季度行业大多数公司订单增速呈现下滑趋势，公装和家装新签订单整体均处于负增长状态，但部分细分龙头订单仍保持较快增长。未来公装和家装领域集中度提升或将有所加快，细分行业龙头的资金及项目成本管理优势将愈发明显，行业内部或将出现显著分化。

　　应收账款占比有所提高，坏账准备增长较快，2020年建筑装饰企业应收账款周转压力及坏账风险有所提高。2018年样本企业应收账款同比增长16.40%，较2017年增速大幅提高，应收账款占总资产的比重也提高至57.33%；其中坏账准备增速达到16.74%，快于应收账款增长，回款情况愈加严峻。2020年下游客户资金情况或将难以明显改善，建筑装饰企业应收账款周转压力及坏账风险将有所提高。

　　样本企业负债水平提高，现金短期债务比下降，预计2020年样本企业短期偿债压力仍然较大。2019年9月末样本企业资产负债率达到63.20%，较2017年提高2.21个百分点，处于较高水平，其中流动负债占比为93.33%。近年来样本企业现金短期债务比呈下降趋势，2018年末仅为0.98，货币资金对短期借款覆盖能力明显下降；2020年建筑装饰企业融资环境难以明显改善，短期偿债压力仍然较大。

　　建筑装饰行业近年增速呈持续放缓态势，2019年公装及家装行业仍均处于收缩状态，但2020年建筑装饰行业增速或将上升

　　2019年建筑装饰行业增速持续放缓。随着国内基础设施不断完善，城镇化程度不断提高，建筑装饰业在经历快速增长后，增速开始逐步放缓，2018年我国建筑装饰业总产值达到4.22万亿元，同比增长7.00%，增速较2017年下降一个百分点。2019年国内基建投资未见明显改善，房地产投资增速持续下降，建筑装饰行业增速将持续放缓。2020年公装行业增速有望回升，家装行业将呈弱复苏态势，建筑装饰行业整体增速或将上升。

　　2019年公装行业增速有所下降，2020年公装行业增速将有望回升。公装行业与基建投资相关度较高。2019年1-10月基建投资累计同比增速（不含电力）为4.20%，明显低于市场预期，整体表现较为疲弱；受此影响2019年公装行业增速或将有所下降。2019年“基建补短板”政策实施对基建投资的拉动不及预期，主要系PPP清库及地方政府债务压力加大、严查政府隐性债务导致基建投资资金较为紧张。随着专项债政策及基建项目资本金制度的改善，2020年基建投资增速或将缓慢回升，2020年公装行业增速有望回升。

　　2019年家装行业市场持续低迷，2020年家装行业增速或将呈弱复苏态势。2019年房地产融资持续收紧，银保监会23号文要求金融机构不得违规进行房地产融资，并加强对房地产行业放款监管工作。2019年以来国内商品房销售走弱，商品房竣工面积持续呈负增长状态，住宅装修装饰需求有所下降，家装行业市场持续低迷。但拉长项目周期不可持续，2019年10月住宅累计竣工面积同比减少5.50%，较2019年6月的11.70%的降幅明显缩窄；2020年住宅竣工面积或将恢复增长并带动家装市场呈弱复苏状态。

　　2019年以来主要公共建筑新增投资增速均维持低位，公装行业整体增速或将有所下降；2020年基建投资将持续发挥托底经济作用，专项债或将助于基建投资复苏，公装行业2020年增速有望回升

　　交通运输类建筑装修装饰需求增长维持在低位。从铁路投资规模来看，相较于2018年的负增长，2019年铁路投资在2月份22.50%的同比增速下逐步回落，2019年10月末铁路投资增速累计同比增速回落至5.90%。2020年作为“十三五”规划的最后一年，预计沿江高铁、京港高铁雄商段、渝昆高铁、沈白高铁、包银高铁等多个项目将会在2020年下半年至年底前全面开工建设，将为铁路投资提供较好支撑。道路建设投资方面，2019年投资增速在年初略有反弹后快速下降至5月份的6.20%，并在2019年5月后逐步回升，2019年10月末道路运输业投资累计同比增速为8.1%，仍低于去年同期增速。而航空运输业2019年固定资产投资萎靡，全年投资呈现负增长，2019年10月航空运输业固定资产投资累计同比下降14.60%。整体来看，虽然铁路运输业固定资产投资有所回暖，但受道路运输业和航空运输业固定资产投资增速的下滑影响，2019年1-10月交通运输业固定资产投资总体投资增速与2018年同期持平，均为4.60%。11月-12月均为交通运输类固定资产投资淡季，预计2019年交通类固定资产投资增速与2018年基本持平，相关公共建筑装饰类投资增速也与2018年基本持平。

　　办公楼建筑装修装饰需求增长乏力。随着国内经济增速换挡，办公楼需求增速也有所放缓，2018年办公楼固定资产投资增速为-11.3%，首次出现负增长；2019年1-10月办公楼固定资产投资增速为1.6%，略有回暖但仍较为低迷。根据国家统计局数据，2018年国内写字楼竣工面积3,884.04万平方米，同比下降3.10%；2019年1-11月国内写字楼竣工面积为2,033.69.04万平方米，较2018年同期下降5.40%，预计2019年办公楼竣工面积将持续下降，办公楼装饰业务增量市场将有所下滑。但值得注意的是，2019年1-10月办公楼新开工面积较去年同期增长18.50%，自2015年以来首次出现增长，未来将对办公楼的固定资产投资起到一定支撑作用。而在旧楼重装需求方面，据中国建筑601668股吧)装饰协会统计显示，办公写字楼装修周期一般为 6-8 年，以国内部分主要城市甲级写字楼为例，2013年末存量甲级写字楼面积达到2,830.45万平方米，具有较高重新装修的可能性，但近年来主要城市办公楼空置率均有所提高，将一定程度上抑制存量办公楼重新装修需求。

　　科教文卫建筑及酒店建筑的装饰需求也处于低增长态势。科教文卫建筑增长与公共设施管理业固定资产投资相关性较高，近年来由于地方政府债务风险攀升，且明确地方政府隐性债务问责标准，融资难度大幅提高，导致地方政府进行公共设施固定资产投资资金极为紧张，公共设施管理业固定资产投资增速自2017年末开始迅速下滑。2019年1-8月，公共设施管理业固定资产投资处于负增长状态，2019年10月末投资增速勉强回正，仅为0.2%。整体来看2019年1-10月科教文卫建筑投资均处于低位，相关建筑装饰工程投资亦处于低迷状态。住宿与餐饮行业方面，国内酒店经过多年快速发展，逐步从“供不应求”状态向“供大于求”状态靠拢，2019年以来国内酒店的需求增速持续低于供给增速，相关固定资产投资较为萎靡，住宿和餐饮业固定资产投资均处于负增长状态；2019年10月住宿和餐饮业固定资产投资增速为-5.00%，相关建筑装饰工程投资亦处于低位。

　　基建投资托底经济，将促进公装行业增速回升。2018年7月国务院常务会议上提出基建补短板，并引导专项债加大对基建项目的支持，2019年前10月地方专项债累计发行2.14万亿元，2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许专项债募集资金作为符合条件重大基建项目的资本金，但2019年基建投资增速较2018年末略有反弹之后，全年处于低位运行，2019年10月末基建投资增速（不含电力）为4.2%。2019年基建投资增速不及预期，一方面系在规范隐性债务后，地方政府融资难度显著上升；另一方面系2019年新增专项债主要用于土储和棚改，占比超过60%，专项债投入基建领域资金相对不足。2019年7月的中央政治局会议提出“六稳”以及“加强逆周期调节，发挥基建托底经济增长”；2019年9月，国务院常务会议明确，将“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，重点用于交通基础设施、能源、生态环保、民生服务、市政基础设施等五大领域，并要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目；2019年11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，国务院正式下达关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知，对部分基建项目资本金作出更细化的要求，鼓励合规的权益工具融资来作为基建项目资本金；2019年12月6日，中央政治局会议强调统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，且强调加强基础设施建设。整体来看，2020年基建投资仍是托底经济的主要措施，提升专项债在基建领域的投资，将一定程度提高基建投资增长，受此影响2020年公装行业增速或较2019年有所回升。

　　2019年房地产竣工面积持续负增长，二手房交易面积低速增长；2020年房地产竣工面积或将恢复增长，带动家装行业市场弱复苏

　　2020年新房竣工面积或将恢复增长，并带动家装增量市场弱复苏。从增量市场来看，受房地产限购限售政策及银行信贷收紧的影响，2019年以来住宅竣工面积及新开工面积增速均处于下降状态。新开工面积方面，2019年1-10月新开工面积增速为10.50%，较2018年同期下降8.50个百分点。房屋竣工面积方面，自2018年以来受资金压力及商品房限价限售政策影响，房地产项目周期拉长，建设进度有所放缓，在新开工面积保持较快增长的情况下，住宅竣工面积一直处于负增长状态，2018年住宅竣工面积同比减少7.80%；2019年10月住宅累计竣工面积同比减少5.50%，2019年家装行业增量市场的增速势必也会大幅降低。由于2018年开始的竣工面积持续负增长，住宅新开工面积及竣工面积的剪刀差持续拉大，但是拉长项目周期不可持续，2019年5月份以来住宅竣工面积降幅持续收窄，2020年随着交房期限的临近，住宅竣工面积或将恢复增长并带动家装增量市场呈弱复苏状态。

　　二手房市场将维持低速增长状态，家装改造需求保持增长，但规模与增速仍较小。由于一线城市和主要二线城市城镇化水平较高，土地供应与新房建设规模的逐步减少，二手房交易将逐步成为市场交易的主导力量。但自2016年10月国内房地产调控以来，国内主要一、二线城市均收紧或推出了住房限购限贷政策，二手房交易面积大幅减少，2017年二手房交易面积同比减少25.04%，2018年二手房交易面积同比减少15.09%。受2018年低基数及部分二线城市二手房交易回暖影响，2019年1-10月国内主要城市二手房成交面积合计6,596.29万平方米，同比增长4.61%，但整体规模及增速仍然较小，对家装市场增长影响较小。在坚持“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的收入”的调控政策之下，2020年二手房市场将维持低速增长状态，相关家装改造需求也将保持低速增长。

　　2019年下半年建筑装饰材料价格均有增长，未来建筑装饰材料价格将维持高位波动；原材料价格波动及劳动力成本上涨将对装饰行业带来较大成本控制压力

　　建筑装饰材料价格均有所增长，未来建筑装饰材料价格将维持高位波动。近年来五金材料[1]价格指数呈现持续增长趋势，主要系不锈钢材料及铝材价格增长较快影响所致，2019年五金材料价格指数在年中快速提高后有所回落，2019年11月五金材料价格指数为102.44，较年初增长4.75。建筑五金[2]方面，近年来建筑五金价格基本稳定，2019年9月份建筑五金指数略有跳涨，主要系建筑五金中的锁具价格有所增长。从玻璃历史价格来看，价格变化主要受需求端调节，供给调整影响有限；2019年1-6月房屋竣工面积增速持续降低，需求端减弱导致玻璃价格有所下跌；2019年7月以来，房屋竣工面积增速有所回暖，需求有所恢复，玻璃价格有所反弹。鉴于建筑装饰材料市场供给较为稳定，2020年建筑装饰市场需求或将有所复苏，五金材料和玻璃价格仍有望维持在高位区间。

　　劳动力成本持续上涨，建筑装饰行业成本控制压力较大。另外建筑装饰业属于典型的劳动力密集型行业，随着我国社会出生率下降、逐渐进入老年化以及生活成本提高，劳动力成本不断攀升且劳动力短缺问题日益凸显，一定程度上推高了建筑装饰企业的成本。根据国家统计局发布的数据，近年来建筑业农民工月平均收入持续增长，2018年平均月工资为4,209元，同比增长7.43%，增速同比提高1.16个百分点；同时农民工人数增速大幅放缓，2017-2018年农民工人数年增速分别为1.70%和0.60%，2019年及2020年劳动力成本仍将保持上涨趋势。2020年原材料价格高位波动及劳动力成本的持续上涨将对建筑装饰行业带来较大成本控制压力。

　　建筑装饰竞争趋于激烈，行业集中度有望继续提高；行业订单增速整体呈下降趋势，部分龙头企业订单保持较快增长，行业内部或出现显著分化

　　建筑装饰行业市场集中度将进一步提高。我国建筑装饰行业格局为“大行业、小公司”，竞争激烈，行业集中度较低。行业内企业由2012年的14.2万家下降至2018年的12.5万家，2018年建筑装饰企业的减少有所加速。同时，建筑装饰行业企业年平均产值逐年提升，2018年企业平均年产值已达到3,376万元，增速较2017年有所提高，主要系装饰公司数量减少，行业集中度持续提升所致。目前我国建筑装饰行业产品和服务同质化严重，企业年产值规模大小及行业地位逐渐成为大型、优质工程招标的主要考虑要素，未来建筑装饰市场集中度将进一步增加。

　　2019年上市公司订单金额整体呈负增长状态，但龙头企业仍保持较快增长，行业内部分化明显。从2019年建筑装饰行业主要上市公司新签订单来看，2019年前三季度行业大多数公司订单增速呈现下滑趋势，公装和家装新签订单均处于负增长状态。其中，公装订单方面，在“基建补短板”及专项债提前下发的共同影响下，2019年一季度新签订单金额增速较高，但是后续受基建投资增速不高及装饰公司在资金面紧张的情况下战略收缩影响，2019年第二季度和第三季度新签订单增速迅速回落，2019年第三季度公装行业新签订单金额增速为-0.25%，为近年来首次出现负增长。家装订单方面，2019年以来房地产竣工面积一直处于负增长状态，作为房地产后端的家装市场较为萎靡，2019年前三季度家装新签订单金额持续大幅减少，均处于负增长状态；2019年前三季度家装新签订单金额同比减少14.77%。在行业订单增速整体下降的背景下，部分细分行业龙头公司仍能保持较快增长。2019年前三季度，金螳螂002081股吧)公装订单同比增长15.57%，家装订单同比增长17.28%；亚厦股份002375股吧)公装订单同比增长27.73%，家装订单同比增长26.20%；奇信股份002781股吧)和瑞和股份002620股吧)家装订单分别同比增长23.16%和44.02%。由此可见，未来公装和家装领域集中度提升或将有所加快，细分行业龙头的资金及项目成本管理优势将愈发明显，行业内部或将出现显著分化。

　　以下财务分析基于我们选取的19家样本企业（详见附录），全部系申万行业分类下的SW装修装饰上市公司。

　　样本企业应收账款占比有所提高，坏账准备增长较快，2020年样本企业应收账款周转压力及坏账风险将有所提高

　　建筑装饰企业应收账款占比较高，且应收账款坏账风险显著提高。2018年样本企业应收账款同比增长16.40%，较2017年增速大幅提高，应收账款占总资产的比重也提高至57.33%；2019年前三季度应收账款同比增长13.92%，仍保持较快增长，占总资产比重为60.14%，较2018年末提高2.81个百分点。而2019年前三季度样本营业收入增长放缓，应收账款周转率大幅下降至0.85，处于较低水平。大规模的应收账款和较低的周转率，给样本企业带来了较大的周转压力，并且房地产商及政府单位资金面趋紧，让应收账款坏账风险显著提高。2018年样本企业应收账款坏账准备合计计提121.21亿元，较2017年增长16.74%，坏账准备增速甚至快于应收账款增速，装饰企业回款情况愈加严峻。2020年下游客户资金情况或将难以明显改善，建筑装饰企业应收账款周转压力及坏账风险将有所提高。

　　样本企业营业收入增速有所下降，毛利率水平稳定，但是期间费用率增长，削弱了企业盈利能力，预计2020年期间费用率将进一步增长，盈利能力有持续下降风险

　　样本企业营收增速有所下降。2018年受益于前期订单的业绩兑现，营业收入同比增长13.95%。但自2018年2季度以来，样本企业新签订单金额增速开始明显下滑，受此影响，2019年前三季度样本企业营业收入同比增速有所下降。2019年第三季度样本企业公装订单和家装订单金额均出现负增长，样本企业2020年上半年营业收入增速或将呈持续下降趋势。

　　样本企业毛利率水平稳定，但期间费用率增长削弱企业盈利能力。毛利率方面，由于建筑装饰工程项目一般工期较短，期间成本波动较小，且项目合同一般包括原材料价格大幅波动后的调价条款，近年来样本企业毛利率水平较为稳定，基本维持在17%左右。近年来融资成本、人力成本持续上涨，使样本企业的平均期间费用率持续增长，由2015年的6.90%增长至2019年3季度的10.29%。期间费用的持续增长削弱了建筑装饰企业的盈利能力，2018年样本企业净利率为4.42%，较2017年下降0.84个百分点，2019年前三季度样本企业净利率为4.75%，仍处于较低水平。预计2020年融资成本及人力成本增长将导致期间费用率进一步增加，样本企业盈利能力有持续下降的风险。

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　　样本企业资产负债率处于较高水平，负债以流动负债为主，经营性现金对债务保障能力不足；预计2020年样本企业短期偿债仍然较大

　　样本企业负债仍以短期债务为主，短期偿债指标表现不佳，短期偿债压力较大。样本企业资产负债率有所提高，2019年9月末资产负债率达到63.20%，较2017年末提高2.21个百分点，处于较高水平。由于建筑装饰项目工期较短，一般在一年以内，因此一般难以获得长期限借款，导致建筑装饰企业借款主要以短期借款为主，流动负债占总负债比重处于极高水平；2018年末流动负债占总负债比重为93.33%。从短期偿债指标来看，近年来现金短期债务比呈持续下降状态，2018年样本企业现金短期债务比仅为0.98，货币资金对短期借款覆盖能力明显下降。现金流是债务偿还的最直接来源，样本企业经营活动现金流表现不佳，经营活动净现金流/流动负债一直处于较低水平，经营性现金对债务保障能力不足，需要不断通过短期借款维持资金运转。建筑装饰企业行业弱势地位难以改变，且主要以民营企业为主，2020年民营企业融资环境难以明显改善，样本企业短期偿债压力仍将处于较大水平。

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　　[1] 五金材料包括铝材、铜材、管材、工程塑料、不锈钢材料、防水材料、漆类等；

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